“雙降”背后的政策考量：穩(wěn)增長仍是第一目標

過去兩日，包括新興市場和歐美股市均出現(xiàn)暴跌，昨日滬指更是失守3000點大關(guān)。在市場恐慌之際，人民銀行于昨日收盤后拋出超預期的“雙降”利好。

興業(yè)銀行首席經(jīng)濟學家魯政委對證券時報記者表示，此次央行調(diào)整更多是對資本市場波動所進行的象征性安撫，而政策的著力點仍然是面向?qū)嶓w經(jīng)濟。

目前擺在穩(wěn)增長面前的貨幣環(huán)境難題依舊是由于外匯占款下降帶來的基礎(chǔ)貨幣投放不足，以及融資利率依舊高企等“老大難”。貨幣條件整體仍偏緊，就意味著貨幣政策放松仍有必要。

降準對沖外匯占款減少

此次降準并不意外，早在本月初央行宣布實施人民幣中間價改革后，由于隨后人民幣兌美元匯率出現(xiàn)大幅下跌，市場關(guān)于降準的呼聲隨之而起。從公布的7月央行口徑外匯占款大幅下降3000多億看，近期資本加速流出，人民幣貶值壓力加大。

不少分析師認為，8月外匯占款仍會延續(xù)大規(guī)模下降趨勢，預計7月、8月外匯占款減少規(guī)模將達萬億元左右，造成基礎(chǔ)貨幣被動回籠。

本次降準最根本的意圖就是對沖外匯占款的減少，投放基礎(chǔ)貨幣。根據(jù)市場估測，此次降準共計釋放流動性近7000億元，其中全面降準釋放近6000億，定向降準釋放約1000億；再加上8月央行通過公開市場操作、MLF等多種工具凈投放流動性超3500億元，基本可以對沖掉減少的外匯占款，并不會釋放過多流動性。央行首席經(jīng)濟學家馬駿也強調(diào)，此次降息降準并不代表貨幣政策的轉(zhuǎn)向。

降準雖可抵消因人民幣貶值預期帶來的外匯占款降低，但也增加了一些擔憂，比如降準會壓低利率，進而導致資金加速流出、強化人民幣貶值趨勢等。

不過，中金公司分析師陳健恒認為，在人民幣資本賬戶尚未完全開放的情況下，利率和匯率的聯(lián)動性并非那么密切，事實上，人民幣的貶值預期很大程度上與中國經(jīng)濟動能的疲弱有關(guān)，而不是持續(xù)走低的利率。如果現(xiàn)在貨幣政策投鼠忌器，不敢放松貨幣政策，引導實際利率下降，那么經(jīng)濟動能無法得到有效提振，市場對人民幣貶值的預期就一直無法消退。

“因此，更有效的方式仍是加快放松貨幣政策，真正意義上引導中長期利率和實際利率下行，當市場對經(jīng)濟信心提升后，人民幣匯率自然會真正企穩(wěn)。”陳健恒說。

實際利率依舊高企

與前幾輪降息一樣，本次降息也伴隨著利率市場化的再邁一步，只不過，這次存款利率上限的變化更具實質(zhì)性意義。央行宣布，放開一年期以上（不含一年期）定期存款的利率浮動上限，但活期存款以及一年期以下定期存款的利率浮動上限仍暫時不變。

央行是按照“先長期、后短期”的國際慣例漸進式放開存款利率上限，業(yè)內(nèi)人士普遍預計，年內(nèi)存款利率上限將全部放開，利率市場化的靴子將最終落地。不過，魯政委認為，在大額存單發(fā)行、結(jié)構(gòu)性存款大量存在、存貸比取消的背景下，取消存款利率上限并不會對金融機構(gòu)產(chǎn)生什么影響。

放開存款利率上限只是降息“順帶”的成果，降息的目的仍著眼于降低實體經(jīng)濟融資成本。雖然目前存貸款基準利率已降至歷史新低，但陳健恒認為，7月金融機構(gòu)貸款加權(quán)平均利率為5.97%，仍顯著高于基準利率和2009年上半年水平。受大宗商品價格下降和工業(yè)產(chǎn)能過剩影響，工業(yè)品通縮不斷加劇，企業(yè)面臨的實際利率水平依舊高企，顯著抑制了企業(yè)固定投資和存貸投資需求，不利于經(jīng)濟企穩(wěn)，實際利率仍有必要繼續(xù)壓縮。

招商證券宏觀研究主管謝亞軒也認為，8月財新PMI初值僅為47.1%，這是該指標公布以來的歷史最低水平，制造業(yè)形勢加速惡化，企業(yè)貸款意愿低迷，穩(wěn)增長仍是貨幣政策第一目標，降息可降低實體經(jīng)濟融資成本，提高企業(yè)籌資需求。

但貨幣政策并非穩(wěn)增長的萬能藥。正如央行研究局局長陸磊表示，貨幣政策的有效性取決于傳導機制暢通性，“雙降”為經(jīng)濟發(fā)展營造中性適度的貨幣環(huán)境，但同時需要實體經(jīng)濟部門的有效融資需求與金融機構(gòu)的高效率金融服務供給加以配合。

至于此次“雙降”會對股市帶來多大的提振作用，不少分析人士認為，股市的短期波動雖然跟一些政策、消息有關(guān)，但長期走勢仍取決于市場對經(jīng)濟前景的判斷。（證券時報記者 孫璐璐）